特约 | 黄湘源

资本市场将巴菲特的投资理念视为圣经，但在公司治理上，却总有人无视“护城河”的概念，近期发生在华晨 汽车 等一系列上市公司的案例，必须引起人们的深思。

债务违约是“护城河”消失的必然表现

巴菲特曾在一封致伯克希尔股东的信中指出：“一家真正称得上伟大的企业，必须拥有一条能够持久不衰的‘护城河’，从而保护企业享有很高的投入资本收益率”。“我们一直在寻找那些拥有坚固‘护城河’的城堡”。虽然巴菲特并没有提出多么高深和奥妙的理论体系，但“护城河”三个字已明确说明，企业享有高投资收益，能够起到保护作用的一定是基于产品特性、销售能力的品牌优势以及保障企业能够长期稳定运行的经营机制和基础管理。很多企业就像转瞬即逝的烟火，最终在市场竞争中烟消云散，华晨即是如此。华晨自家经营的品牌一直处于亏损状态，在长期举债度日而没有一项根本性改革措施可以实施的情况下，单纯依靠与宝马合作的“华晨宝马”相关产品赚的微薄的利润。曾经以2020年前成为第一个进入世界500强的卓越 汽车 集团为阶段性目标的华晨，最终以积累高达65亿元的债务违约无力偿还而宣告了破产。

华晨 汽车 等债券的相继违约，一方面正如金融委第四十三次会议所指出的那样是“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，另一方面，也是相关企业“护城河”消失的必然表现。永煤控股债券违约之前一直在向资本市场和投资者释放公司资质良好的信号，同时相关资信机构也给出了AAA的评级，认为其违约风险极低，直到债务爆雷那一刻，人们才知道看上去一点也不差的财报，实际竟然布满了地雷。永煤控股的业务构成中煤炭约占50%，所贡献的利润接近90%，约40%的毛利率在行业中也属中上等水平。但除此之外的非煤业务则不仅占比较高，盈利能力也弱不堪言，其中化工业务的毛利率自2018年的约20%已跌至仅2%的水平。受此拖累，公司归母利润在2018年便出现了亏损，2019年亏损扩大到13.17亿元，今年一季度又亏损了4.04亿元。此外，除下属亏损的化工子公司占用资金外，永煤控股相当一部分资金还被母公司豫能化内部关联方所占用，但对于这些被占用资金的去向和用处，豫能化和永煤控股却均未能作出具体的说明。

上市公司“护城河”的建设要不断加强

注册制推进步伐加快，可以更好地发挥资本市场优化资源配置的功能，这与巴菲特在“护城河”理论中作为衡量投资终极目标所提出的“投入资本收益率”概念也是一致的。但令人遗憾的是，不少像华晨和永煤控股一样的企业，无论是发行和增发新股还是不断发行债券，无不是为了圈钱而为。当前，党中央和国务院在下决心全面推进注册制改革的同时，之所以将提高上市公司质量当成当前的一项重中之重的中心任务来抓，就是因为上市公司如果没有靠得住的“护城河”，直接融资所得非但有可能因用非其所而达不到支持创新发展做大做强企业的目标，相反，如果融得越多，反而越是有可能被用到盲目扩张、违规理财，甚至大股东侵吞占用或者减持套现上去，如此一来造成资金严重浪费的同时，也增加了企业从一时的辉煌走向破产没落的可能性。类似华晨、永煤控股的雷，与其说是在他们为了盲目扩张而扩大融资的时候所埋下的，不如说早在企业的“护城河”建设跟不上企业发展和融资扩张欲望膨胀速度的时候就已经给埋下了。资不抵债不过只是引爆地雷 信管 的导火索罢了。

无论从更好地发挥直接融资支持和服务实体经济的积极作用，还是从消除企业资不抵债的风险隐患出发，巴菲特的“护城河”理论都没有过时，也不可能过时。在当前贯彻落实金融委提出的提高上市公司质量战略部署的过程中，结合对华晨和永煤控股所发生债券违约事件的反思，对巴菲特“护城河”理论作出符合中国国情和上市公司治理实践的领悟，无疑比什么都重要。资本市场发展根本的出路在改革，而改革最重要的核心，就是从支持和服务实体经济出发，全面推进注册制，促进IPO常态化和退市制度落实，并在提高上市公司质量和加强上市公司“护城河”建设的过程中，更好地实现“投入资本收益率”的不断提高。这并不是空话，也不是套话，而是对于上市公司无比重要且迫切的现实需求。

（文章仅代表作者个人观点。）

家庭理财如何做

各大保险公司不同，以下列举平安保险。中国平安的护城河不但没有丧失，反而是越挖越深。

1、中国平安持有金融领域的全牌照，横跨保险、投资理财、银行、证券、基金等多个领域，就市场准入来说，是具有很强的护城河的。而公司历经几十年的耕耘，建立起的百万保险代理人队伍，也不是竞争对手一天两天就能突破的。互联网保险在非标性的寿险、重疾险、财产保险等方面也很难有颠覆性的突破。而在投资这一块，平安偏债型的保守型投资，虽然不能和巴菲特相比，但还是比较稳健的，没有灾难性的风险，等利率进入上行周期，公司的盈利又会随之改善。而公司的股权类投资，相信随着时间的推移，也会企稳反弹，步入上行的通道，这是的平安又会重回上升的轨道。或许平安要做的，就是加大权益类投资的比例。

2、中国平安收购方正集团，剑指方正医疗和方正证券两大核心资产。而这两大核心资产是能够和平安现有的体系产生协同效应的。

平安集团则是早期的探索者之一。自2015年孵化平安好医生（01833）以来，平安已建立起政府（Government）、用户（Patient）、服务方（Provider）、支付方（Payer）、科技（Technology）五个端口，对应包括平安好医生、平安医保科技、平安智慧医疗等12家主体在内的医疗健康生态圈。

3、但这个生态圈有一个缺失：现成的实体医院资源。而这个，却是北大医疗最大的资源和优势。

公开信息显示，方正拥有以北大国际医院为旗舰医院及十余家医疗机构组成的医疗服务体系，总床位数10000多张，高级职称医师500余人，年服务患者300余万人次。方正还拥有重点骨干企业北大医药公司，孵化了100余家创新型生物医药企业的北大医疗产业园，和位居国内医疗信息化第一梯队的“智慧医疗—北大医信”。

在2020年年报中，中国平安董事长马明哲即瞄定了平安未来的发展方向：“金融是平安的现在时，医疗是平安的未来时。”

4、而方正证券与平安证券的强强联合，则是让平安在股权投资市场上，下了一盘大旗。数据显示，2020年方正证券经纪业务行业排名第12名。而平安旗下的平安证券排名第13位。截至2020年12月31日，方正证券的营业网点数量为347家，平安证券为55家。两者若整合，在经纪业务上位居上市券商行业第10，优势将得以强化。而平安集团自有的浮存金则可以通过这个通道顺畅地进行投资。这里的协同效应也是1+1>2的。

通过以上的分析，中国平安的护城河不但没有丧失，反而是越挖越深。

人们进行投资理财，其中证券投资属于什么投资？

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有网友质疑，从长期结果来看，股票投资的表现明显优于债券投资。但是长期持有债券的投资者并不少见。那这些长期持有债券的投资者都是非理性投资吗？为什么会这样？

01，理性的投资者应该都是理性投资，理性投资必须坚持四大原则

既然强调理性投资，那么，我们就应该知道理财投资的四大原则：

一是投资的风险和收益匹配的原则。在投资时，既要考虑投资的回报率，也要分析和考虑投资的风险度。

二是要考虑投资的多元化，即鸡蛋不能放在一个篮子里。

三是投资要量力而行，不能负债投资或者不能过度负债投资。

四是投资者依法合规，在考虑个人利益的同时，不得违反国家的法律法规。

因此，是不是都将资金进行股票投资，取决于对投资的风险与收益相匹配的原则和考虑投资多元化的原则，完全投资于风险比较高的股票不符合理性投资的四大原则。

02，理性的投资者肯定坚持的是价值投资，而价值投资也必须坚持四大原则，并不是所有的投资股票投资者都懂得价值投资

既然是理性投资，那么在股票投资的时候，也一定会坚持价值投资。

价值投资主要是指证券投资方式的一种表现形式，与股票投资的投机相对，在投资买卖股票时更多是去关注投资企业内在价值，而不是关注短期内的价格变动。

价值投资必须坚持四大理性原则，这四大原则很多股票投资者难以把握，这也是很多投资者不选择股票的重要原则：

一是所谓“企业所有者心态投资”原则，即对股票的投资不能以炒股的心态进行投资，而应该以企业主心态进行投资，把投资企业股票看作经营企业，这种真实投资的心态才符合理性投资的本质，而不是投机股票。通俗地说，价值投资不是炒股，而是投资企业的长期成长价值，买股票是长期持有的，不是用来买卖的。

二是要遵从“护城河价值投资”原则，所谓“护城河”投资原则是指在选择投资股票时要选择那些具有长期利润盈利能力并超过其竞争对手的竞争能力，这样的投资能够给股票的投资者提供较高的、可持续的投资回报。这是理性投资回报的基础。题目所说的所谓很多人股票投资长期优势明显于债券投资，指的就是这一点，但现实中投资股票的人大多都是在进行投机，靠短买短卖过度投机来实现超额利润，其结果并不符合理性投资目标的“护城河”原则，从而实际的投资盈利能力并不乐观。

三是“安全边际底线价格”原则，虽然价值投资者应坚持获取尽可能大的“价格价值差异率”，即最低价格购入、最高价格卖出。那么，所谓投资股票的安全边际是什么？是合理的低价买入，从而有效地防止判断失误。这也是价值投资中的偏好衡量基准偏低的股票。虽然低买高卖是股市的投资准则，但现实往往是追高者众，在相对低价的合理价位反而难以下决心投资。

四是投资股票的“不要进入自己不熟悉的领域”原则，即投资的股票应该投资在自己熟悉的领域、行业或公司，进而提高投资效率。价值投资的内涵是关注企业的两大价值：一是估算企业的清算价值，清算资产是否能够覆盖投资损失；另一种是关注企业的成长价值，是否能从投资股票中获得企业的长期收益。要关注这两大价值必须对所投资股票的领域、行业、企业熟悉，而不是盲目的、跟风式的进行股票投资。

从上面的四大原则看，并不是所有的投资者都适合进行股票投资，而那些不理性的股票投资者也确实没有在现实中到较好的收益。

03，长期持有债券的投资者的真正原因和目的是什么？

要知道为什么会有那么多的人进行债券投资并长期持有，我们就要知道债券投资的优点是什么？因为正是债券投资的优点才是一些人长期持有债券的真正目的。

一是债券投资的安全性比较高。国债的安全性是毋庸置疑的，毕竟有政府信用担保；公司债和企业债的偿付风险也是非常小的，毕竟公司债和企业债是以完备且又权威的信用评级制度为基础的。所以，债券的安全性虽然低于存款，但绝对高于投资于股票。

二是债券的流通性相对强，在发达完备的证券市场，债券可以在市场上自由流通，及时兑现。

三是债券投资有较好的收益能力，这也是很多人选择投资债券的重要原因。一般情况下，投资债券的收益率要比银行存款的利率要高，比投资股票的收益稳定，所以，能起到保值增道的投资作用。

正是由于债券投资有上述优点，使债券成为中小投资者较理想的投资选择，是一种比较理想的投资工具。现在知道为什么很多人长期持有债券投资了吗？

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