超日太阳债务违约事件对信用风险警示了行业景气趋势和发展趋势是评价企业信用风险最重要的因子；也警示了相较盈利能力分析，现金流分析在信用分析中更具意义。

一、行业景气趋势和发展趋势:评价企业信用风险最重要的因子

短期的盈利恶化不可怕，但长期的盈利低迷必将逐步影响偿债能力，超日就是典型的盈利侵蚀现金流和流动性，损害偿债能力的案例。

如果行业呈产能过剩、产品供过于求、市场萎缩等系统性性恶化趋势，虽然短期内企业的盈利恶化不致于立即引发违约风险，但长期企业盈利可能持续恶化，不断侵蚀现金流和净资产，使企业逐步陷入流动性困境，同时外部流动性支持也将逐步枯竭，最终暴露违约风险。因此，对于行业趋势的判断至关重要。

以超日所处的光伏行业为例。光伏产业链条包括“多晶硅一硅锭、硅片一电池一组件一应用系统”几个环节。07年以来，我国多晶硅产能扩张迅速，电池产量占全球产量的40%，但下游光伏发电市场由于成本高昂、需依赖高额补贴政策生存而发展缓慢，行业终端需求主要集中在德国、意大利、捷克、日本和美国5大国家，是典型的外向型行业。2008年的金融危机导致欧洲部分国家政府光伏发电补贴政策出现调整，市场需求大幅萎缩。多晶硅价格从08年超过400美元/公斤的高点持续暴跌至不足20美元/公斤，低于大部分企业成本，给之前大幅扩张的中国企业带来很大的经营和财务压力。

二、相较盈利能力分析，现金流分析在信用分析中更具意义

因为企业用于偿还债务的是现金，而非账面利润，且债权人不能分享企业盈利增长带来的额外收益，只能享受固定的票息，所以信用分析与股票分析不同，看重企业现金流的充沛程度和稳定性，而不是未来盈利的成长性。但盈利对于信用分析也不是完全不重要，如果企业盈利持续恶化，现金流也不可能独善其身。

特别需要关注应收账款风险。如果在景气低迷行业中，企业盈利“反常”亮丽，出现经营现金流表现与盈利表现相背离的情况，经营现金流都明显早于盈利出现恶化，盈利很可能有虚增成分，主要是依靠应收账款的增长支撑。这种模式最终难以逃脱大幅计提坏账和向下修订业绩的结果。

超日发行11超日债时，行业整体低迷。但当时企业的年报却显示企业盈利状况尚可，毛利率好于大多数同行业公司，公司的解释是采取电站直销模式保持了好于同业的盈利水平。公司凭借此种业务模式虽然保持了账面盈利，但此种销售模式下应收账款大幅增长，给公司带来了现金流急剧恶化和最终回款风险加大的问题。后续看，正是这个问题直接导致了超日业绩的大变脸:2011年超日三季报显示应收账款高达20.9亿元，占总资产的35%，2011年末超日因计提坏账准备导致营业利润减少

1.07亿元，公司出现亏损2012年，超日再次因计提坏账准备以及经营不佳致巨额亏损17.5亿元。

总体而言，企业调节利润相对容易，但调节现金流相对较难。对于债券投资者，更需要关注企业现金流的实际表现，分析实际现金流与理论现金流差异的原因和趋势，判断实际现金流偿债和周转能力，并发现风险苗头。

超日太阳是否已经退市了

中国债市史上首单违约悄然到来。

上海超日太阳能科技股份有限公司(股票简称“*ST超日”)发布公告称，“11超日债”本期应当兑付的8980万元利息只能支付400万元，至此，中国首例打破刚性兑付的事件终于爆发，而多数分析人士对此“坏消息”却表示，“11超日债”违约将打破刚性兑付这一扭曲的潜规则，是债市市场化的必经之路。

2014年5月22日晚间，*ST超日公告称，5月21日，该公司接到深交所《关于上海超日太阳能科技股份有限公司股票暂停上市的决定》(深证上[2014]177号)。因公司2011年、2012年、2013年连续三个经审计的会计年度报告显示净利润为负值，深交所决定公司股票自2014年5月28日起暂停上市。与此同时，*ST超日发行的公司债券“11超日债”于5月30日起终止上市。在明年年报公布后，如果不能扭亏，那么就要彻底退市了

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